EBITDA之謎思(1)

In the interim report 2005 of Hutchison-Whampoa, there is a 14.9 billion of revenue made by exercising the right to purchase minority shareholder’s interests in Hutchison 3G UK Holdings at a high discount to their net asset value, generating 9.4 billion of revenue after deducting 3 billion of cost. (Point e on page 49 of the report: Profit on elimination of minority interests and disposal of investments – Telecommunications – 3 Group for the six months ended 30 June 2005 includes a profit of HK$9,400 million)

Interim report 2005: http://202.66.146.82/listco/hk/hutchison/interim/2005/intrep.pdf

There is an article describing this transaction:

和黃提前收購英3G業務
　和黃（013）宣布，已行使選擇權，提前向日本NTT DoCoMo及荷蘭KPN收購英國流動電話業務Hutchison 3G UK（H3GUK）20%及15%股權，令H3GUK成為全資附屬公司，交易將為和黃帶來94億元的帳面利潤。有分析員指，交易確能提升和黃今年的盈利，但同樣意味集團需承擔H3GUK的虧損會增加。
　和黃的聲明中表示，完成交易後，將錄得94億元純利，以反映已註銷該公司資產負債表中有關DoCoMo、KPN所持H3GUK少數股東權益結餘。根據集團的年報顯示，至04年底止，H3GUK的少數股東權益結餘約149.9億元，若扣減和黃向兩公司購入H3GUK的總代價30.9億元，集團應可錄得約119億元的盈利，但如今只有94億元入帳，有分析員估計，當中約25億元的差價，相信是攤銷DoCoMo及KPN過去多年於H3GUK的累積虧損，以及匯率上的虧損。
Source: http://www.singpao.com/20050511/finance/711309.html

This transaction is very likely to be a special case of purchasing asset (or is it shareholder’s interest?) at a discount, and the difference between the value of the asset (?) and the cost of buying will be recorded as a profit.
Also, on the income statement on page 32 of the interim report, there is two other revenues called “Change in fair value of investment” and “Change in fair value of investment of jointly controlled entities”, which contribute a total of about 4.5 billion to the EBITDA. This is an extraordinary profit because Whampoa does not have any cash inflow before selling those investments.
Along with the above-mentioned profit about Hutchison 3G UK Holdings (9.4 billion), there is altogether 13.9 extraordinary profit. Although the income statement shows an EBITDA of 10 billion, there will a loss after deducting the above-mentioned extraordinary profit.
Although it is not disobeying any accounting rules, Whampoa did include extraordinary profits which does not have much relation with it’s normal (or core) business. Those extraordinary profits made the EBITDA of Whampoa change from negative to positive. Many investors rely on EBITDA, but I really doubt if it is really so reliable.
Another point to note is that there is a HK$0.51 interim dividend per share. Without the above-mentioned extraordinary profit, issuing dividend with when the company is suffering a loss in income will not be a good signaling.

A Tale of Two Toms

近日同學們多喜歡談和黃賣HE，忽略了Tom集團(2383)私有化Tom在線(8282)的新聞。

基本上，Tom集團出價每股$1.52去買每股市價錢1.14的Tom在線，溢價約三成，比起歷史高位兩個幾固然相距甚遠，但仍比04年的招股價高出兩毫，並且是每股資產的兩倍多。對於一些對tom在線業務心灰意冷的投資者，可謂提供了一個不俗的exit option。

兩家公司都在宣佈合併後的個多星期就派業績，tom集團今年盈利倒退八成八，tom在線則倒退三成六。值得一提的是tom集團本身持有tom在線六成半股權，而EBITDA則佔八成。簡單說tom集團除了一些零碎業務(包括出版，電視傳媒和體育)，就只有tom在線去支撐大局。兩位tom的盈利表現直接掛勾，而tom在線的手機業務於06年受到中移動和聯通夾擊，於07年亦不見得會有起色。

除核心業務外，tom在線在06年十二月宣佈與eBay合作，開展內地新業務，是否搭沉船就言之尚早，但私有化公告裏說新業務未來的表現並不明朗，公司為保障小股東而進行私有化，以減低tom在線小股東風險。

讀finance都應該知道，上市並不只是為了集資，如果想集資亦可向銀行借錢或發債券。上市的另一主要目的就是shift risk to outside stockholder，將風險跟小股東共分。如果tom在線小股東的risk被secured，到底那些風險又會被shift到那裏去呢？......

善忘

年三十晚最忌是甚麼？今年有一個新的答案︰食完盆菜入醫院。

盆菜出事年年都有，但今年某大型連鎖快餐店對問題盆菜事件的處理方法實在值得研究。


(轉載自蘋果日報)
「快餐分店供應的盆菜亦懷疑導致多個家庭食物中毒，其中一個 12人家庭，進食後5人狂屙狂嘔；單是聯合醫院已接收最少三宗個案，問題盆菜購不同的美心快餐分店。...
美心集團發言人回應時強調洪先生的個案只是個別事件，並無接獲其他顧客投訴。其北角分店經理收到投訴後即時登門慰問事主及了解詳情；堅持取走事主「食剩」的盆菜，是公司希望進一步調查，了解食品質素是否有問題。
...」

這件事再次證明香港人的善忘。美心取走並調查「懷疑」有問題的盆菜，那個甚麼report呢？一個月都仲未有(又或者永遠都唔會有)。Anyway, 這令我想起以往學過的adverse selection。

用一個例子去說明會比較好。如果購買人壽保險並不要求投保人接受身體檢查，而是用價高者得的型式去競投，肯出最高價去買份保險的，該是知道自己命不久矣，因為肯定很快可以有得賠。
跟據這個logic flow，保險公司會傾向相信市場上condition最差的人會出高價。 (可見如果用price discrimination去賺盡一分一毫實在是不智之舉。)

同樣地，美心取走盆菜又遲遲未出report，顧客就會揀一個最壞的估計︰盆菜有事。(不論個盆菜本身有冇問題都好)。這就是adverse selection。

其實就算你本身對經濟理論一無所知，都可以得出以上推論。那為何要講？
因為adverse selection 可以develop出一門behaviourial finance。有behaviourial finance，我們可以知道有些公司就算有retained earning都唔派息同埋為何現今ceo會以stock option做一部份人工。甚至Captial structure裏的Modigliani and Miller Irrevalence Theory都要以agency cost(另一個behaviourial finance重要的concept)做adjustment。下次有機會定會深入講解一下agency theory。

但以目前情況來看，學校火車站的美心依然人頭湧湧，看來美心bet on 香港人善忘這一役成功了。

計量金融計乜?

每當QFN有入學講座或面試，對這個系有興趣的同學都會問以下幾條問題，現在就讓我整理一下並提供個人答案。

1/ 「QFN係咪搵好多錢？」

答: 你想我點答你？formal一點，我會說選擇學系不應只看前途，還要看自己的興趣。
但如果你興趣只在賺錢，我可以話入這個學系並不保你發達，但很多畢業生的起薪點都過二萬(未計bonus)。

2/ 「QFN同精算有咩唔同？」
反問：你可唔可以prep下先問問題？如果你在interview時問professor這個問題，足以證明你對學系的認識等於零。
唔緊要，照答你︰簡單少少講，計量金融係用一些model去計distribution and risk of security，精算係計一份保險應賠幾多錢同埋設計保險組合。深入少少可以上中大ba個網，自己用幾分鐘去睇下裏面要讀咩course. http://www.baf.cuhk.edu.hk/fin/fin_prog_undergraduate.htm

3/ 「QFN同精算邊個可以搵多d錢？」
答︰唔好淨係提個錢字好唔好？差唔多，應該好過做audit。

4/ 「外資大行係咪鐘意請外國番黎d大學生？」
答︰ 終於識問較有sense的問題。係。但provided that你有能力，cu qfn同ust qfin都大把人請。

5/ 「係咪一出黎就可以做m&a？」
答︰ 係咪short左？em...除非你好勁啦。

6/ 「中學冇讀過商科可唔可以讀QFN？」
答︰ 呢度大部份人都係理科底。所有商業知識大學第一年會教。唔使擔心跟唔上，擔心下自己識唔識stat好過。

7/ 「QFN要讀咩course？」
答: 都話上網自己睇。anyway yr 1 要讀maths, statistics, accounting, econ, finance同埋c prgroamming, 都係入門課程, 到yr 2開始就自己揀course去take。

8/ 「咁入ust定cu QFN好？」
答: 你估話入就入? 不過，我叫得呢個系做計量金融，如果你聰明少少，都應該知我覺得邊間好。

第一

讀finance入門第一課的第一條定理, 多應該是the law of one price。我淺談這條定理，以作為此博落的第一篇文章是最適合不過的了。
Law of one price所說的是︰在不同市場所賣的同一件貨品，該是同價的。否則我們就可以用低買高賣的形式進行套戥交易(arbitrage)。活生生的一個例子是七十年代前美元的金本位貨幣制，這個制度說明只要拿著三十五美元，就可向美國政府換取一盎司黃金。(當時美國約擁有全球三份二之黃金)
現在假設有一個財力較小的國家，肯出價四十美元去換一盎司黃金。理性的人們自然會拿三十五美元向美國政府換黃金，向轉售給小國，以賺取每盎司五圓的差價。而到最後，小國定必財力枯竭，而美國就會繼續推行一盎司兌三十五美圓的承諾(arbitrage equilibrium)。
說一些與投資者貼身一點的例子。投資初學者定會留意到每日港股收市後，一些港股在倫敦的預托證券會繼續交易的。但為何這些預托證券的價錢會跟港股的收市股很接近呢？就是因為law of one price 了。
其實雖然兩者的價格很相近，但不是exactly一樣。這是因為進行港股跟預托證券的套戥交易，中間要支付一個交易費用(transcation cost)。
明白了以上的數點，終於到戲肉了…
為何國企的A與H股價格相差這麼遠呢？